市场永远在传统行业和赛道成长之间轮动。比如今年年初的时候，像万科、贵州茅台这种大市值的传统行业的涨幅都将近50%。而近期传统行业调整之时，人工智能、ChatGPT、钙钛矿、固态电池、数字经济等题材概念等板块涨的最好。

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按照这个跷跷板效应，或许应该关注防守的传统行业了。传统行业大约可以分为3个方向：食品饮料、酒、医美。白酒近期非常的强势，目前还未启动的似乎是医美了。

除了爱美客（300896.SZ）、华熙生物（688363.SH）等医美股之外，近期医思健康（02138）加码医美引起关注。

收购香港医美设备代理龙头 垂直整合医美生态圈

根据智通财经APP了解，医思健康于2月7日宣布间接全资附属公司UnionMedicalTechnology以最高总现金代价1.25亿港元及公平值为1250万港元的代价股份，收购ExcellentConnect100%股份。

据悉，目标公司主要从事投资控股，其附属公司主要从事分销美容设备及美容相关消耗品以及租赁美容设备。2020年至2021年，该公司税后溢利为1198万元（单位：港元，下同）及2528万港元。即以21年利润计，本次收购估值约4-5倍。

值得关注的是，医思健康此次收购有对赌协议，按照对赌协议的盈利保证，收购三年利润不低于7500万港元，按照收购代价最高1.25亿元来计算，若有效达成，交易非常划算。从标的的过去两年财务数据上看，达成的几率较高。

为应对集团扩大在香港美学医疗服务领域的领先地位，董事会认为，目标公司的收购事项将有助集团通过垂直整合方式实现生态系统，并维持在美学医疗行业保持领先的市场地位;提高营运效率，并为集团提供优先引进新美学及医疗科技的机会;及使集团的业务组合多元化。

医美产业链主要有三大核心环节，即上游的原料及药械供应商，比如华熙生物、华东医药等、中游的医美服务机构，比如瑞丽医美及下游获客与推广渠道比如新氧。其中上游环节由于国家监管较为严格、对研发和认证要求较高，整体技术壁垒较高，市场集中度较高，是产业链中价值最高的环节，毛利率为50%-80%，净利率为10%-25%。

医思健康此次收购的公司是医美行业的上游，即药械供应商。切入赚钱能力最强的上游赛道，加之本身拥有的完善的线下终端门店及线上流量入口布局，医美器械代理商可在渠道建设、设备选品、成本优化等方面深度赋能公司运营，上游与下游强强联合，可进一步巩固获客渠道，夯实其在医美领域的竞争力。

另外，中国香港医美市场发展更为成熟，赴港就医为现今一大趋势。内地医美渗透率持续提升，内地消费者变美意识增强，加之中国香港医美产品获批种类远超大陆，价格相比内地更加便宜，仪器设备更加先进，往往领先 2-3代，催化医疗旅游概念持续火爆。

据观研天下数据，中国医疗旅游市场规模2014-2018年复合增速达 30.6%。2023年1月8日，内地与中国香港首阶段通关正式实施，近三年的封关告一段落，医疗旅游将再度贡献业绩增长。中国香港医美市场集中度明显提升，医思健康市占率明显提升，其医美业务有望享受内地市场的增量红利。

医疗服务逆势扩张 盈利能力底部爬坡

医思健康扎根香港，以医美业务起家，业务覆盖医疗、医美及兽医。截至2023年上半年，医疗服务的营收占比约为52.1%，成为公司第一大主业，其次是营收占比约32.1%的医美业务，规模最小的是兽医业务，营收占比仅为5.9%。

疫情前，医思健康主营业务收入持续稳定增长，从2013财年的 2.3亿元上涨至2019财年的18.37亿元，CAGR达41.4%。2020财年和2021财年受疫情影响，医美业务关停（其中2021年全港美容院强制关停142天）以及内地封关，客单价下降致收入增速放缓，分别同比增长6.1%和 6.8%。2022 财年开始受益于疫情影响缓解以及医疗业务收入持续增长，业绩强劲回升，主营业务收入增长40.3%至 29.2亿元，2023上半财年主营业务收入持续增长31.1%至18.93亿元。

分地区来看，中国香港地区贡献主要营收，2017年至今，中国香港贡献营收占比均维持在90%以上。但随着集团加速在中国大陆的布局，内地市场迅速扩张，2017财年到2022财年，大陆营收从0.19亿元上升到1.73亿元，CAGR高达55.4%，未来内地布局加快也将持续贡献业绩增量。2021年，公司正式发布了大湾区2025财年五年业务发展计划，计划在未来三到五年间在大湾区开设30-50家门店，专注消费性医疗，目标到2025年集团实现营收60亿元。

医思健康的医疗板块业务发展激进，通过收并购并举向多个细分领域扩张，专科业务占比最高。在疫情两年，该业务仍逆势扩张，通过收并购与内生性发展，实现门店数量与注册医生数量的高速增长。2021财年、2022财年公司服务点分别增加27家和55家，FY2019-FY2023H1服务点数量由54家增长至154家，增长近2倍体量。注册医生数量由2019财年87人增长至293人，为疫情前3倍多。公司疫情期间的战略扩张使得整体业务承载量远高于疫情前。随着内地通关与本土疫情影响消退，将充分受益于疫后行业复苏与需求快速爬坡。此前跨境医疗旅客收入贡献约6亿港币，业绩贡献过亿。

值得关注的是，由于疫情期间逆势扩张，导致公司利润稀释，盈利能力已至历史最底部。2022财年归母净利润1.98亿港元，相比疫情前高点下降45.3%。爬坡正在进行时，疫后复苏底部向上弹性较大。随着疫情期间公司投入的资本将充分承载业务复苏，且高毛利的医美业务客群修复将带动公司盈利能力持续上升。2023财年上半年公司归母净利润虽同比下滑 50%，但环比上涨114.7%，曙光初露。

简言之，医思健康收购药械行业龙头，将有利于公司垂直整合产业链，推进降本增效。此外，医疗服务业务疫情逆势扩张，预计随着通关将再度贡献业绩，公司盈利能力有望从底部加速回升。

关键词： 中国香港 主营业务收入 垂直整合